Моя статья в Финансе о предкризисной ситуации в странах Восточной Европы и Балтии

http://www.finansmag.ru/90685 (журнальная версия)

Восточноевропейский перегрев

Слабость американской экономики сейчас очевидна практически для любого. Однако переход США от стадии бума к стадии падения может вскрыть слабость и многих других, более мелких экономик, низкая эффективность которых по поры до времени скрывалась благодаря мощному мировому росту и оптимистическому настрою крупных инвесторов. Александр Зотин

Нынешний мировой кризис ликвидности, основным очагом которого на данный момент являются США, в ближайшем будущем имеет все шансы перерасти в своего рода зеркальное отражение азиатского кризиса 1997-8 годов. Если тогда основными «жертвами» стали динамично росшие до кризиса экономики юго-восточной Азии, испытавшие на себе крушение перегретых рынков недвижимости и иных активов, подпитываемых до момента обвала спекулятивными иностранными инвестициями, то сейчас эта самая незавидная роль с определенными поправками на масштабы экономики вполне может достаться США. При этом, как и во время предыдущего кризиса, в настоящий момент одним из непосредственных триггеров кризиса может оказаться чрезвычайная зависимость страны от потока финансирования со стороны иностранного капитала, то есть существенное отрицательное сальдо платежного баланса. Данный поток финансирования имеет одно чрезвычайно неприятное свойство – в один прекрасный момент обрываться, чрезвычайно быстро выправляя торговый дисбаланс, попутно оставляя экономику страны в руинах.

Именно эти уроки азиатского кризиса 1997-8 годов, заставляют экономистов с опаской взирать на страны, копирующие по своим макроэкономическим показателям «азиатских тигров» конца 1990-х. Во многом их сейчас копируют именно США, отягощенные горькими последствиями бума недвижимости и имеющие рекордное по абсолютным цифрам отрицательное сальдо торгового баланса. Однако, у некоторых динамично развивавшихся в последние годы экономик дела обстоят даже хуже. Налицо почти все симптомы надвигающегося кризиса – и недавний бум недвижимости, сменившийся резким спадом, и надвигающиеся дефолты по кредитам домохозяйств, и фантастическая зависимость от внешнего финансирования, и другие, весьма специфические проблемы.

Кто же эти страны, входящие сейчас в группу риска? Наибольшую тревогу у экспертов вызывают сегодняшние двойники «азиатских тигров», страны Восточной Европы и Прибалтики. По масштабам экономических проблем некоторые восточноевропейские экономики давно превзошли известных западноевропейских аутсайдеров – Португалию, Италию, Грецию и Испанию, по аналогии с лидерами emerging markets BRIC неофициально прозванных не очень-то вежливыми инвесторами PIGS (Portugal, Italy, Greece, Spain).

Если вспомнить азиатский кризис, то наиболее уязвимыми оказались экономики с наибольшим отрицательным сальдо платежного баланса. Так, к началу азиатского кризиса Малайзия, Индонезия, Филиппины и Южная Корея пришли с многолетним отрицательным сальдо торгового баланса, колебавшимся в предкризисном 1996 году в районе 4,5-5% ВВП. Наиболее пострадавший постфактум Таиланд имел к 1996 году отрицательное сальдо торгового баланса в размере 7,9% ВВП (в предыдущие годы этот показатель достигал 8% ВВП). Азиатский кризис (а также и, в некоторой степени российский кризис 1998 года) был всего лишь неизбежным выравниванием этих дисбалансов – привлеченные с Запада деньги разогрели местные рынки (прежде всего фондовый рынок и недвижимость), а потом так же быстро покинули эти страны, оставив местные экономики в ситуации глубочайшего кризиса. С макроэкономической точки зрения отрицательное сальдо торгового баланса не является устойчивым состоянием – рано или поздно происходит его выравнивание, и чем сильнее этот дисбаланс, тем острее будут последствия. За все приходится платить, бесплатным бывает только сыр в мышеловке.

«Азиатские тигры» за свой рост в 90-е уже дорого заплатили и с тех пор вели разумную и даже опасливую экономическую политику, стараясь не накапливать много долгов (той же политики придерживалась после 1998 года и Россия). Но мало кто учится на чужих горьких уроках. Масштаб зависимости от внешнего финансирования «азиатских тигров» в 1990-е меркнет по сравнению с «восточноевропейскими тиграми» 2000-х. Наибольшую тревогу у экспертов в настоящее время вызывают Латвия, Болгария, Эстония, Румыния, Литва и несколько меньшие опасения - Венгрия и Словакия (за пределами Европы - Турция). В 2007 году отрицательное сальдо торгового баланса у большинства этих стран уверенно держится выше 10% ВВП, а в Латвии и вовсе достигло умопомрачительных 25% ВВП! Аналитик Fitch Эдвард Паркер, комментируя решение компании снизить прогноз суверенного рейтинга первых четырех стран из списка со «стабильного» на «негативный» отметил, что «внешний дефицит было легко рефинансировать в условиях избыточной ликвидности и толерантности инвесторов к риску, сейчас же, во время мирового кредитного шока, сделать это будет гораздо сложнее». Прогноз инвестиционного банка Goldman Sachs для Латвии еще более мрачен: «для поддержания устойчивого уровня торгового баланса рост ВВП Латвии должен смениться падением как минимум до минус 7-8%ВВП в год». А кто сказал, что будет легко?

Бум, который пережили многие восточноевропейские страны в последние годы, сопровождался безудержным ростом зарубежных кредитов – ипотечных, потребительских и корпоративных. Эйфория в секторе жилой и коммерческой недвижимости и в смежной с ними области ипотечного кредитования была сопоставима с housing boom в США, и она же, во многом, привела к бурному росту ВВП (та же Латвия лидировала во всей Европе по этому показателю в прошлом году). Бум недвижимости в США закончился, как известно, массовыми дефолтами, списаниями десятков миллиардов долларов крупнейшими банками и тяжелейшим мировым кризисом ликвидности. Однако, если США и шиковали за чужой счет, то все же не в такой степени - отрицательное сальдо торгового баланса США составляет 6% ВВП. Это очень много и очень плохо (МВФ считает пороговым кризисным уровнем 5% ВВП), но это все-таки не латвийские 25%! Совпадают и иные симптомы – экономический рост на базе глобального пузыря недвижимости сопровождался ростом инфляции. Только в отличие от США и тут цифры выходят куда более «дикие» - от 7 до 15% за прошлый год.

При всем при этом, еще не перешедшие на евро восточноевропейские и балтийские тигры могут столкнуться с дополнительной проблемой, не актуальной для США, а именно с курсовыми рисками. В отличие от США, долги, накопленные восточноевропейцами и прибалтами номинированы в основном не в национальной валюте, а в евро и швейцарских франках. В ситуации сопровождающей бурный экономический рост инфляции, местные центробанки вынуждены были держать учетную ставку достаточно высокой, что сделало кредиты, номинированные в евро и швейцарских франках более привлекательными для бизнеса и населения из-за низких процентных ставок. Так, по данным RGE Monitor, от 60% до 75% всех кредитов (как корпоративных, так и потребительских) в Латвии, Литве и Эстонии номинированы в евро, швейцарских франках и долларах, а для Венгрии, Румынии и Болгарии этот уровень составляет приблизительно 50%. С другой стороны, более высокий процент (диктуемый высокими ставками центробанков) по облигациям, номинированным в местных валютах, привел к мощному притоку иностранного капитала (как раз покрывающему дефицит торгового баланса) и, соответственно, скупке латов, литов, крон, форинтов и левов спекулянтами. Этот процесс не что иное, как классическая схема кэрри-трейд, опробованная крупными международными спекулянтами впервые на тех же «азиатских тиграх» в конце 1990-х.

Напомним, что кэрри-трейд это финансовая операция, при которой спекулянт берет кредит в валюте с низкой процентной ставкой (в нашем случае это тот же евро или, в еще большей степени, швейцарский франк) конвертирует далее эту валюту в валюту-мишень кэрри-трейд с высокой процентной ставкой (в нашем случае это восточноевропейские и прибалтийские валюты, также излюбленными мишенями сегодняшних спекулянтов являются исландская крона и новозеландский доллар) и размещает ее в активы этой последней валюты (депозиты, государственные и корпоративные облигации, акции, недвижимость). По прошествии должного времени активы в валюте с высокой процентной ставкой продаются (с прибылью), проводится обратная конвертация валют и погашение кредита. В стабильных условиях закрытие одних сделок кэрри-трейд уравновешивается открытием других и все идет относительно гладко. Однако в результате массового закрытия сделок кэрри-трейд (как правило, триггером такого закрытия служит паника на мировых биржах), курс валюты с высокой процентной ставкой резко падает относительно валюты с низкой процентной ставкой. Спекулянтам это безразлично – им главное успеть снять свой профит и вовремя провести обратную конвертацию. Именно такой удар и соответствующую девальвацию относительно доллара испытали на себе таиландский бат, малайзийский ринггит и индонезийская рупия в 1997 году. И именно такая угроза сейчас более чем актуальна для некоторых восточноевропейских и прибалтийских валют. Пока час Х для них еще не настал, но, по всей видимости, он уже близок. Разумеется, в условиях девальвации местных валют населению и компаниям отдавать долги, номинированные в евро и швейцарских франках будет, мягко говоря, сложно. Но кого это волнует? На дворе кризис, американские и западноевропейские банки и сами переживают не лучшие времена, «спасение утопающих – дело рук самих утопающих».